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        中融 研報 REITS發展現狀及機會
        2017.11.30
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          中融·研報|REITs的發展現狀及機會

         

          REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地產投資信托基金,是一種證券化的產業投資基金,通過發行股份或收益憑證,集合公眾投資者資金,投資不同房地產項目(如購物中心、寫字樓、酒店及服務式住宅等),收入以派息的方式分配給股東,從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。

          目前,國內存量房地產規模已積累到一定程度,一線城市房價高昂,加上如今租售并舉正在不斷加速,中央多次強調“房子是用來住的,不是用來炒的”,真正的REITs呼之欲出。在我國房地產市場逐漸進入下半場,同時國家又面臨房地產調控的壓力,此時推出REITs可以有效支持房地產長效機制的行程,在穩定房價的前提下實現房地產行業的供給側改革。

          但同時應該看到國內REITs的發展面臨許多問題,例如缺少對收入來源、利潤分配的相關規定,容易造成REITs主體經營不規范;缺少稅收政策;資產租售比過低等。

          從目前已發行落地的REITs來看,股+債的模式最為可行,權益型租賃物業REITs逐漸站上風口。

         

          什么是REITs

         

          (一)概述

          REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地產投資信托基金,是一種證券化的產業投資基金,通過發行股份或收益憑證,集合公眾投資者資金,由專門機構經營管理,并委托專門的投資機構進行房地產投資經營管理,將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。房地產信托投資基金通過集中投資于可帶來收入的房地產項目,例如購物中心、寫字樓、酒店及服務式住宅,以租金收入和房地產升值為投資者提供定期收入。股東除獲得出租不動產所產生的派息外,權益性REITs的股東還可以獲得資產升值所帶來的回報。

          從本質上講,REITs是一種信托投資基金,它通過組合投資和專家理財實現了大眾化投資,降低了投資門檻,并在一定免稅政策下可以免交企業所得稅。REITs也類似于一個產業公司,它通過對現存房地產的獲取和經營來獲利,提高了房地產資產的流動性和變現能力,因此它是一種證券化的產業投資基金。

          (二)REITs的形態種類

          REITs依據它的投資類型、組織型態與存續期限有以下幾種分類方法:

          根據投資對象不同,REITs主要分為權益投資型(Equity REITs)、抵押貸款型(Mortgage REITs)和混合型(Hybrid REITs)三種,其中以權益投資型為主。

                  權益型REITs投資和運營房地產項目,獲得房地產的產權以取得經營收入,投資者的收益來自租金和房地產的增值;

                  抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產物業持有者提供貸款,購買債券;

                  混合型REITs顧名思義是權益型和抵押型REITs的綜合體,其自身擁有部分物業產權的同時也在從事抵押貸款的服務。

         

         

         

          不同類型的REITs

          資料來源:中融信托創新研發部整理

          根據組織結構,REITs可劃分為公司型和契約型。

                  在公司制REITs 的模式下,投資者通過認購股票成為公司的股東,間接持有了物業資產的股份。公司將投資收益以股利的方式分配給投資者。美國的REITs多采用公司制的模式。

                  契約型REITs是指在委托人與受托人締結以房地產投資為標的的信托契約的基礎上,將該契約的受益權加以分割,使投資人取得表示這種權利的受益憑證。

         

          公司型REITs模式架構圖

          資料來源:中融信托創新研發部整理

          

          

          

          契約型REITs模式架構圖

          資料來源:中融信托創新研發部整理

          

          

          

          根據股份是否可以追加發行,可將REITs 區分為開放型及封閉型。

                  封閉型REITs 被限制發行量,不得任意發行新的股份。

                  開放型REITs 可以隨時為投資于新的房地產增加資金而發行新的股份。

          (三)REITs的特點及優勢

          1. 分散風險:作為基金,每位投資者的資金都被分散到了多個城市甚至不同類型的商業地產。

          2. 專業投資:REIT作為信托基金,會選擇專業人員,包括房地產專家、基金經理、律師、會計等組成專業團隊管理資金池和選擇投資標的。

          3. 免稅:不同于實業公司或房地產運營公司 (REOC),在REITs這個公司層面上就免征所得稅,錢分給各個投資人,由投資人去處理自己所得的稅負,這是在持有端。

          4. 分紅穩定:近十年以來,全球REITs 的總收益率均值為4.9%,較之其他綜合指數更高。且即使在總收益率的波動較大的情況下,分紅仍然比較穩定。

          5. 流動性強:買賣和股票一樣方便。買賣價差低、交易費用低。

          因此,REITs是一個收益相對較高、風險相對較低、且可容納更大規模資金的產品

         

          為什么要發展REITs

         

          (一)契合“房子是用來住的,不是用來炒的”的定位

         

          目前,國內存量房地產規模已積累到一定程度,一線城市房價高昂,加上租售同權、鼓勵租賃住房等政策的催化,真正的REITs呼之欲出。

          習近平總書記在十九大報告中指出,堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度,讓全體人民住有所居。從市場層面看,從7月底住建部等9部委發布《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》,并劃定12個試點城市4個多月以來,住房租賃市場已經呈現出前所未有的火熱景象。11月23日,住建部等三部門又召開座談會,要求各地大力發展住房租賃市場,加大對新市民的公租房保障力度,因地制宜發展共有產權住房。各地政府新政頻出、集體土地進入租賃市場、長租REITs破冰、房企密集布局。 從政府到各類市場主體,每一方都看好住房租賃市場,而他們的每一個動作也都在推動著這個市場的發展。“租購并舉”4個字在2015年中央經濟工作會議時便已現身,但如果說4個月前還是一個只停留在文件中的表述的話,如今“租購并舉”已經由“將來時”變為“進行時”,并正在開始加速度。

          REITs這個國際上已成熟的金融工具,能把負債變成權益,用于盤活中國現有龐大的存量資產,能夠實現習近平主席倡導的“三去一降一補”效果。REITs還能夠抑制資本炒房、促進社會公平。通過不動產證券化能讓老百姓以交易證券的方式來滿足持有房產的愿望,也符合中央強調的“房子是用來住的,不是用來炒的”原則。

         

          (二)在穩定房價的前提下完成供給側改革

         

          由于信貸體系內累積了大量房地產相關的金融風險,再加上房地產連接數十個行業的天然屬性,要想實現去杠桿、穩房價的政策目標,國家一方面需要一個去庫存的接盤者,一方面又需要保持房價不上漲以維持社會穩定,而這兩者的綜合解決方案就是REITs,尤其是租賃住房REITs。

          通過增加租賃住房,可以解決住房這一社會問題;再通過將租賃住房證券化并控制場內配資,可以在不加杠桿的情況下實現去庫存。

         

          (三)REITs將建立房地產調控的長效機制

         

          從目前的國內執政目標看,大力發展租賃市場是房地產調控的長效機制。而從目前的市場情況看,由于土地價格高、資金沉淀量大、回報期長等問題,大多數參與其中的企業并不能盈利。

          而REITS可以解決前期資金沉淀量大、沉淀時間長的問題,同時又可以通過和投資者分享風險和收益的機制部分解決回報問題。國家準備發展REITs的重要原因之一就是為發展租賃市場,十九大期間公布的保利地產將在上交所發行公寓REITs也為市場標明了方向。

         

          (四)促使房地產企業轉型

         

          傳統的房地產開發模式,主要是拿地、開發和銷售模式。開發企業利用高周轉和高杠桿,以及房地產開發的高毛利,實現了非常高的凈資產收益率。反映在開發企業的資產負債表上,就是公司依靠信貸等傳統融資手段,與存貨的高周轉配合,不斷循環與快速周轉,增加所有者權益。但此模式的一大缺點就是過度依賴于貸款等融資。

          而REITs將帶來房企經營由產銷模式向資管模式的巨大改變。開發商可以在商業項目運營成熟后,通過出售、分散和打包設立REITs在公開市場出售,引入投資人、資產管理人和托管人,從而實現資金快速的回籠。

         

          REITs在國內的發展障礙

         

          (一)收入來源與分配缺少規定

          美國規定Reits的收入90%必須來源于房地產租金、利息、股息、出售或處置股票、證券和房地產權益所得的收益等,而我國目前還缺乏關于Reits收入結構的規定。

          收入分配方面,美國法律規定,REITs 90%的凈收入應作為股利在當年內分配給投資者,這一規定是最吸引人的規定,也最能體現REITs的大眾集合投資性質。而我國目前也沒有關于REITs收益分配的制度規定。

         

         

          美國 REITs具有的法律特征和法律組織要求

          資料來源:中融信托創新研發部整理

         

         

          (二)缺乏稅收激勵政策

          美國的REITs相關法律規定只有REITs留存的、不分配的收益才需要繳納公司所得稅,而分配的收益則只由投資者繳納個人所得稅,這樣避免了對REITs基金和投資人的雙重征稅。而我國則缺少相關的稅收優惠。

          實踐中一種比較可行、也是常用的做法是SPV對持有標的的項目公司發放貸款并持有項目公司股權,通過此種方式以貸款利息抵扣項目公司收入來降低應稅收入,若設計合理理論上可以達到免稅的效果。由于存在項目公司的結構,資產轉讓時可以通過項目公司股權轉讓的形式,可以避免土地增值稅;同時公司層面還可以通過吸收其他虧損企業來優化REITs持有期。

         

          

          國外主流的標準REITs與我國的類REITs比較

          資料來源:中融信托創新研發部整理

         

         

          (三)資產租售比低

          在目前國內市場中,由于土地、物業價格過高,無論商業物業還是租賃物業的租金回報率都較低,多數盈利都是依靠資產升值來實現。而依賴資產升值來實現投資回報實際上是在不斷吹大泡沫,REITs的長久、健康發展必須依靠經營現金流的回報。

          目前國內一線城市的核心物業凈租金收益率為4%左右,負債成本則介于5%~6.5%;二線城市的核心物業凈租金收益率能夠達到6%左右,但相應負債成本則會達到6%~10%。由于債務融資價格高于資產自身的回報率,租金收入帶來的現金流不足以覆蓋融資成本,資產呈現“負杠桿”特征,權益投資難以實現價值。因此如果要促進REITs市場的發展,必須降低商業物業資產的債務融資成本,以經營現金流實現投資者回報。

          REITs在國內的實踐情況

          (一)實踐情況

          2012年重啟資產證券化后,ABS市場的發行量突飛猛進,不斷刷新著記錄。而REITs自2014年中信啟航類REITs推出首單產品以來,根據Wind數據,目前也只發行了23單,總額不足600億元。

         

         

         

            目前發行的類REITs基本采用“專項計劃+私募基金+項目公司”的交易結構,即專項計劃通過私募基金持有不動產所屬項目股權的方式投資不動產,根據募集資金的投放形式,可分為“純股權類REITs”和“股+債類REITs”。

          無論哪種形式,均非直接持有不動產產權,而是通過項目股權持有,這一安排主要規避不動產轉讓契稅。

          純股權類REITs

          純股權類REITs最簡單的模式是專項計劃直接認購私募基金,再通過私募基金收購項目股權,若初始基金份額由原始權益人持有,再轉讓給專項計劃,將增加印花稅。

         

         

          純股權類REITs的交易結構

          資料來源:中融信托創新研發部整理

         

          股+債類REITs節稅效果明顯

         

          相較于純股權類REITs,股+債類REITs的結構設計因運行期項目公司的企業所得稅減少而更易被融資主體接受。

          股+債類REITs最大的特點是,專項計劃通過私募基金購買項目公司股權和發放委托貸款的形式將募集資金發放給融資主體,不動產通過產權歸屬項目公司,同時抵押給委托貸款的方式轉讓至類REITs,成為其還款來源。委托貸款發放給項目公司后置換其與原實際控制人之間的存量債務。其結構設計的關鍵是構建項目公司存量債務,而沒有現金留存在賬面上。

          運行期項目公司不動產運營所得凈收入優先按照委托貸款合同用于償還委托貸款本息,少量剩余部分稅后分紅,節稅效果明顯,因此這種結構設計下一般股少債多。

         

          股+債類REITs的交易結構

          資料來源:中融信托創新研發部整理

         

          (二)案例

          中信啟航

          2014 年 5 月 21 日,中信證券發起的“中信啟航專項資產管理計劃”(以下簡稱中信啟航)在深交所綜合交易平臺掛牌交易,面向持有深圳 A 股證券賬戶或基金賬戶的機構投資者。

          該計劃總規模逾人民幣 50 億元,投資標的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理,退出時,該基金計劃將所持物業出售給由中信金石發起的交易所上市 REITs 或第三方。目前為止還未退出。

         

          中信啟航專項資產管理計劃

          資料來源:網絡,中融信托創新研發部整理

         

         

          中信啟航本質上是一個專項資產管理計劃持有私募基金份額,私募基金通過設立SPV間接持有中信證券在北京和上海的兩座自有寫字樓。產品有明確的退出時間且優先級的浮動收益和劣后級全部收益都來自于退出時的資本增值。因此可以看出該產品已經提前設計了退出機制。

          中信啟航的發行及掛牌交易,標志著中國第一單權益型REITs產品的順利破冰,在中國市場上具有里程碑式的意義。其最大的創新之處就是證監會批復同意以私募REITs名義在深交所掛牌交易轉讓,跨越了非標產品到標準化產品的鴻溝,這為保險資金、銀行理財資金等機構投資者打通了投資通道。但遺憾的是,作為資管計劃,具有投資者嚴格限制在200人以內的監管要求。持有和轉讓的高門檻一定程度上限制了產品的流動性。

         

         

          新派公寓權益型REITs

         

          渤海資管發行的“新派公寓權益型房地產信托資產支持專項計劃”于2017年10月11日獲深交所通過函,是國內首單長租公寓資產類REITs產品,也是國內首單權益型公寓類REITs。

          項目規模2.7億元,其中2.6億未物業作價,其余為發行成本和保證金。專項計劃分為優先級1.3億元和劣后級1.4億元,其中優先級為AAA級。

          項目標的為北京森的大廈(新派公寓CBD旗艦店),住宅產權使用年限剩余47年。

          標的通過權益法估值。按照99%出租率、月租金價格121元/平方米(較周邊溢價35%)、租金前五年上漲率5.78%的假設,評估價格為5.1萬/平方米,而周圍二手房均價為9.5萬/平方米。

          

          

          

          新派公寓權益型房地產信托資產支持專項計劃標的資產體檢表

          資料來源:網絡,中融信托創新研發部整理

         

         

          此單REITs也采用了專項計劃+私募基金+項目公司的模式。2013年,賽富投資和新派公寓成立賽富不動產基金,基金收購森德大廈后將大廈租給新派公寓運營。而此次發行的REITs是SPV收購原不動產基金實現一期投資者的退出,同時保留了項目公司的結構。而在SPV上方,通過成立契約型基金+專項計劃的方式實現投資分層與交易所掛牌交易。

         

         

          新派公寓權益型房地產信托資產支持專項計劃交易結構圖

          資料來源:網絡,中融信托創新研發部整理

         

         

          根據項目的發行材料,該項目的投資者可以通過以下方式實現退出:在私募基金層面,可以通過轉讓基金份額(公募REITs),或者其他REITs為實現滾動續發購買該項目的基金份額;在SPV層面,可以出售給市場參與者(地產基金、地產商)。

          綜上,公寓型權益類REITs需要具備以下幾個特點:

          (1)必須是自持住宅物業;

          (2)不可以是分散式租賃,必須是整棟物業;

          (3)要有成熟的運營市場經驗,穩定的租金收益。

          (4)選址是一線城市和主要省會城市的城市核心區。

          高和資本的金融+地產模式

          成立于2009年的高和資本,是中國首支人民幣商業地產私募股權基金,專注于投資一線城市和1.5線城市核心區域的商業不動產,已收購項目15宗。

          高和的主要以城市更新為主,通過地產+金融模式運營項目。

          地產端,高和通過Pre-REITs獲取城市更新項目,之后進行更新、管理經營使項目增值,為以REITs模式退出做準備。金融端,高和以地產作為基礎資產發行互聯網金融產品以及資產證券化產品。證券化產品中,高和作為項目牽頭方、資產服務機構和產品劣后級投資者,實現了收取多重收益、撬動資金杠桿、保留資產升值收益的多個目標。

         

          高和招商-金茂凱晨資產支持計劃

          資料來源:網絡,中融信托創新研發部整理

          

          

          

          萬達與民生信托合作的TOT項目

          民生信托發行了“至信316號萬達廣場投資集合資金信托計劃”。該產品設計為TOT的“母子信托”交易結構,由民生信托主動管理,資金用途為認購民生信托設立的至信317號-至信321號共5只單一信托。即,至信316號為母信托,5只單一信托為子信托。

          母信托的總期限預計為10年,并進行了結構化設計,按照本金收益分配次序,信托份額分為A、B類,占比7:3。該產品采用分期發行,總規模不超過45億元。總投資期限為10年,約定了四種退出方式:第一,轉讓持有的單一信托受益權;第二,5只單一信托處置其持有的項目公司股權;第三,項目公司處置持有的萬達廣場資產;第四,萬達廣場發行REITs等資產支持證券方式退出。

          穿透來看,單一信托層面,信托資金最終用于收購萬達廣場資產包,具體收購方式為,通過收購資產包中萬達廣場項目公司股權,進而收購萬達廣場資產。收購后根據各家項目公司實際情況,可能進行增資、發放股東借款等,民生信托最終對各家項目公司股權投資和債權投資比例約為1:2。

          在收購之后,信托計劃將成為項目公司100%控股股東,萬達商業地產的角色,變更為項目的運營管理方。由信托授權萬達商業地產負責項目公司的日常管理,和資產包內所有項目的開發建設及運營管理。

          上述合作的背后,一方面是萬達商業的輕資產模式轉型計劃,另一方面也是信托公司的房地產項目轉型探索。

          中航愛琴海信托受益權+專項計劃

          2016年6月14日,中航信托成功發行首支由信托公司作為原始權益人的類REITs資產證券化產品“中航紅星愛琴海商業物業信托受益權資產支持專項計劃”。產品總規模14億元。

          本次資產支持證券分為優先A類資產支持證券、優先B類資產支持證券和次級資產支持證券,次級占比7.14%。該產品是以基礎資產所產生的現金流作為直接還款來源,以項目公司提供的房地產抵押擔保、物業租金質押擔保、儲備金機制、紅星企發的業績補償承諾、上海紅星美凱龍投資有限公司對信托貸款B優先收購權和中航信托的信托受益權回購義務等措施作為主要增信保障的固定收益產品。

         

          中航紅星愛琴海商業物業信托受益權資產支持專項計劃交易結構圖

          資料來源:中融信托創新研發部整理

         

          中航信托通過實際控制信托受益權的底層資產商業物業,并代表信托計劃作為原始權益人,發起設立該資產證券化產品,同時,在項目運作過程中,中航信托資產證券化團隊主導了中介選取、產品設計、項目協調等主要金融服務,展示出信托公司在資產證券化框架內的核心地位和作用,對信托公司有很重要的借鑒意義。

         

          信托公司參與的機會

         

          在傳統的房地產領域,REITs業務為信托公司提供了新的轉型契機。信托公司開展REITs類業務具有多重優勢,具體的介入路徑和參與模式也具有多樣化特征。不論在REITs業務的資金端還是資產端,信托公司都可以充分發揮靈活自由的制度優勢,在多個層面進行業務嘗試和試點。

          (一)以REITs方式實現存量項目退出

          即將手中持有的部分運營成熟甚至在建項目打包為REITs發行或出售給REITs,以實現退出。對于部分交易對手持有、有投資在內的項目,也可以考慮此類模式。

          但此種模式對資產要求較高。從目前國內已發行的REITs來看,都是經營良好、現金流穩定、處于核心區位的項目,未來是否可以實現在建項目發行REITs還需要進一步觀察政策變化和市場動態。

          (二)積極拓展Pre-REITs業務

          由于目前REITs的標的資產都是具有穩定現金流的物業,且具有成功經營的歷史記錄。因此可在REITs上市發行之前介入,投資區位良好的項目以及與有實力的運營方合作,共同使標的物業達到可上市發行的狀態,再以REITs的方式退出,享受租金收入、資產升值收入和流動性溢價。

          (三)主導REITs的設計與發行

          目前REITs產品都是在上交所、證交所發行的,而由于銀行間市場同樣具有發行資產證券化的條件,未來銀行間的發行渠道也會被打開。而由于信托與銀監的密切關系,以及信托即將取得銀行間主承的資格,信托公司可以將銀行間REITs的發行與承銷作為業務的發展方向之一。

         

         

          發展方向和政策建議

         

          (一)用信托作為主體將REITs在中信登上流通

          國外,REITs類似股票,可以在交易所上市流通。REITs作為一種融資工具,既具有流通性,也具有增值性。投資人也多基于短期投資的目的,選擇REITs作為投資工具,以實現低風險投資(類似貨幣市場收益),且有潛在投資增值的可能。若投資人看好房地產市場而風險承受能力較低且注重資產的流通性,一般會選擇REITs作為投資。

          可以用信托作為主體發行REITs并在中信登上流通。相關的交易方式可參考新三板交易規則,對具備一定條件的投資者開放。可由銀監會牽頭,結構上采用信托受益權為股權的形式。

          (二)REITs應減免流轉稅的征收

          REITs作為一個稅務上透明機制(pass-through mechanism)的設計,不應有流轉稅的存在。

          國外(尤其是美國)REITs的結構設計,一般僅對受益人征收所得稅,沒有其他的交易費用如流轉稅;且REITs的受益人僅為投資人。REITs本身作為一個類似基金的機制,本身不進行征稅(即稅務上的透明機制設計),稅務僅發生在投資人身上。REITs不是一個盈利的公司,沒有利潤,其存在更多為融資渠道,降低投資人的投資成本,而非為REITs自身利益或利潤。

          若在REITs上征收流轉稅,則會削弱REITs的融資屬性,增加投資人對REITs的持有成本,降低投資人的收益率,進而減低REITs的吸引力及REITs在實際經濟活動中的作用。

          (三)REITs需要有實力的獨立托管人

          國外(以美國為例)的一般做法是有實力且對REITs業務有深入了解及業務經驗的商業銀行作為REITs的獨立托管人,和REITs的投資者和受益者分離;即REITs的資產和實際操作是完全分離的。REITs作為信托資產,已經不屬于投資人或收益人的個人財產范圍,因而信托財產(在法律規定的追索期后,通常為1-2年)不會被投資人或收益人的債權人所追償(債權人僅可追索信托受益權)。

          獨立有資質的托管人的存在,可以實現REITs財產和投資人個人財產的分離,是其他投資資產所不能及的,可以更大程度保護投資人。

          綜上,為了推進REITs在我國的發展并為我國經濟蓬勃發展作出其應有的貢獻,應降低REITs的持有成本,減免REITs流轉稅,使REITs成為投資者所喜愛的工具。輔以獨立的托管人和上市的流通性,相信REITs可以充分發揮其應有的特性為我國社會主義經濟建設添磚加瓦。

         

         

          總結

         

          十九大前后,新派公寓權益型REITs和保利地產儲架發行的權益型公寓REITs在深交所、上交所獲通過函,說明我國公寓REITS已經打通上市的通道,市場預計2018年將會成為REITs井噴的一年。作為房地產長效機制中金融閉環的重要組成部分,REITs的發展將會得到政策的大力支持,也會是各家機構競逐的領域。

          

          

          

          

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